本輪“變相加息”對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)小于“去杠桿”的指示性意義，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)和通脹持續(xù)走高的基礎(chǔ)上，也有利于緩解人民幣的貶值壓力，預(yù)計(jì)未來(lái)“錢(qián)會(huì)緊但不會(huì)荒”。不過(guò)，在“內(nèi)憂(yōu)”緩解的背景之下，國(guó)際市場(chǎng)卻“山雨欲來(lái)”，大類(lèi)資產(chǎn)配置格局也再度發(fā)生轉(zhuǎn)換：黃金“性?xún)r(jià)比”再度凸顯，高杠桿及利率敏感部門(mén)的配置意義下降，包括債券、房地產(chǎn)在內(nèi)的投資意義將回落，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和大宗商品則存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

錢(qián)可能“緊”但不會(huì)“荒”

猴年的尾聲，就在市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)春節(jié)前流動(dòng)性將保持平穩(wěn)，并期待著“放水”的時(shí)候，卻等來(lái)了央行的“另類(lèi)加息”。1月24日，中國(guó)人民銀行對(duì)22家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展中期借貸便利（MLF）操作共2455億元，其中6個(gè)月1385億元、1年期1070億元，中標(biāo)利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10個(gè)BP。

這種“新穎”的加息步伐并未停止，在春節(jié)前上調(diào)了MLF利率之后，雞年首個(gè)交易日就再度迎來(lái)了逆回購(gòu)利率和常備借貸便利（SLF）利率雙雙上調(diào)的“大禮包”。2月3日，中國(guó)人民銀行在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行了200億7天、100億14天和200億28天期逆回購(gòu)，中標(biāo)利率分別為2.35%、2.5%和2.65%，較上期上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，央行還上調(diào)了SLF利率，隔夜品種上調(diào)35個(gè)基點(diǎn)至3.1%，7天和1個(gè)月品種也雙雙上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至3.35%和3.7%。

不同于以前傳統(tǒng)意義上的存貸款利率的加息，由于當(dāng)前央行基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道是逆回購(gòu)、SLF、TLF等，因此公開(kāi)市場(chǎng)利率也就成為了調(diào)控基準(zhǔn)利率的工具。去年8月以來(lái)，央行“鎖短放長(zhǎng)”的意圖就開(kāi)始顯現(xiàn)，而本次“變相加息”還伴隨著貨幣投放的下降。

據(jù)國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)，央行今年春節(jié)期間的公開(kāi)市場(chǎng)投放規(guī)模僅3855億元，較2015年和2016年春節(jié)期間的7695億元和2.5萬(wàn)億元規(guī)模明顯縮小。除此以外，央行2月4日、6日和7日連續(xù)三日暫停了公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）。

對(duì)于今年春節(jié)前后對(duì)于長(zhǎng)端MLF利率及短端逆回購(gòu)和SLF的加息，國(guó)泰君安證券認(rèn)為，利率走廊上下限的全面抬升代表“加息周期”的啟動(dòng)，而且在利率市場(chǎng)化和存貸款定價(jià)全面浮動(dòng)之下，公開(kāi)市場(chǎng)的“變相加息”已相當(dāng)于存貸款利率加息。一方面，居民儲(chǔ)蓄已進(jìn)入理財(cái)化時(shí)代，貨幣利率走高，帶動(dòng)貨基和理財(cái)利率上升，變相等于“存款加息”；另一方面，資金利率上升將帶動(dòng)票據(jù)、債券、同業(yè)等利率全面上行，同時(shí)宏觀(guān)審慎監(jiān)管強(qiáng)化將引發(fā)廣義信用大幅收緊，影子銀行全面退潮，融資“量緊價(jià)升”將滯后傳導(dǎo)至銀行貸款重定價(jià)利率上行，變相等于“貸款加息”。

不過(guò)，由于當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于出清及筑底的過(guò)程當(dāng)中，在今年經(jīng)濟(jì)工作“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)下，貨幣政策并不具備全面轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)。分析人士認(rèn)為，未來(lái)市場(chǎng)中錢(qián)可能會(huì)緊，但不會(huì)“荒”，因此投資者也無(wú)需過(guò)于憂(yōu)慮。

國(guó)內(nèi)“一箭三雕” 海外“山雨欲來(lái)”

由于本次“變相加息”主要作用于貨幣和債券市場(chǎng)，且加息力度并不大，因此市場(chǎng)人士認(rèn)為其影響遠(yuǎn)小于背后的指示性意義?！白兿嗉酉ⅰ钡摹隘熜А卑ā叭ジ軛U”、調(diào)通脹和穩(wěn)匯率，起到了“一箭三雕”的效果。

首先，央行“變相加息”旨在抑制“資產(chǎn)泡沫”，是調(diào)控房地產(chǎn)及金融“去杠桿”的客觀(guān)需要。2014年底以來(lái)，連續(xù)的降息降準(zhǔn)造就的“寬信用+寬貨幣”的組合，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)和債市都出現(xiàn)了一定的泡沫，同時(shí)金融市場(chǎng)高杠桿的痼疾也隨之生成。而去年12月信貸規(guī)模和社會(huì)融資超出市場(chǎng)預(yù)期，今年1月預(yù)計(jì)信貸增速也較高，銀行同業(yè)杠桿比例和貨幣市場(chǎng)杠桿也依然處于高位。這一情況并不符合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“調(diào)節(jié)好流動(dòng)性閥門(mén)”的政策導(dǎo)向，因而本輪“變相加息”其實(shí)也正是對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控、引導(dǎo)貨幣信貸合理增長(zhǎng)和短期杠桿回落釋放明確的政策信號(hào)。

其次，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和通脹持續(xù)走高也為央行“變相加息”提供了必要的“土壤”。1月制造業(yè)PMI為51.3%，好于預(yù)期，且是連續(xù)六個(gè)月位于榮枯線(xiàn)上方。企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的力度和持續(xù)性較好，制造業(yè)和民間投資逐漸恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)使得穩(wěn)增長(zhǎng)壓力明顯減小。而CPI繼續(xù)走高，PPI也“破6”，創(chuàng)下了2011年9月以來(lái)的新高，進(jìn)一步為貨幣政策的“騰挪”創(chuàng)造了空間。

最后，“變相加息”也有助于緩解人民幣貶值壓力。自去年12月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期之后，人民幣貶值壓力對(duì)貨幣政策的操作空間構(gòu)成了極大的約束，而資本外流壓力也限制了金融資產(chǎn)的表現(xiàn)?！白兿嗉酉ⅰ彼鶐?lái)的貨幣政策市場(chǎng)收緊在縮小中美利差的同時(shí)，可以有效緩解資本外流和人民幣的貶值壓力。

不過(guò)，在“內(nèi)憂(yōu)”緩解的同時(shí)，春節(jié)期間暴露出外圍市場(chǎng)沖擊“山雨欲來(lái)”，其影響資產(chǎn)表現(xiàn)及配置的“權(quán)重”也隨之提升。一方面，美、日、歐三大央行如預(yù)期“按兵不動(dòng)”，令短期美元走高的動(dòng)力衰減；另一方面，美國(guó)總統(tǒng)特朗普就職以來(lái)，陸續(xù)推行了叫?！皧W巴馬醫(yī)?！?、退出TPP、對(duì)7個(gè)國(guó)家移民入境限制、石油管道建設(shè)及美墨邊境隔離墻等政策，這也成為今年影響國(guó)際市場(chǎng)的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

大類(lèi)資產(chǎn)配置：穩(wěn)中求勝

在央行“變相加息”和海外市場(chǎng)“風(fēng)雨欲來(lái)”沖擊的共同擾動(dòng)下，當(dāng)前大類(lèi)資產(chǎn)配置的格局也隨之悄然發(fā)生了變化，“穩(wěn)”中求“勝”也成為最優(yōu)策略。整體來(lái)看，高杠桿及利率敏感部門(mén)的配置意義下降，包括債券、房地產(chǎn)在內(nèi)的投資意義將回落，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和大宗商品則存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，而黃金的“性?xún)r(jià)比”則再度凸顯。

方正證券任澤平表示，高杠桿和利率敏感性部門(mén)將受到較大沖擊，如債市、房地產(chǎn)、房地產(chǎn)鏈上的周期性行業(yè)、航空等，而對(duì)低杠桿和利率中性部門(mén)受影響較小，如農(nóng)業(yè)、食品飲料、醫(yī)藥、電力、公路鐵路運(yùn)輸?shù)?。雖然加息對(duì)債市的影響最直接，但對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的影響可能最大。大類(lèi)資產(chǎn)的排序?yàn)辄S金-股市中的漲價(jià)和改革受益板塊-供給出清的商品-債券-房地產(chǎn)鏈上的周期品-房地產(chǎn)。因此，投資者應(yīng)穩(wěn)健投資，不裸泳。

海通證券姜超認(rèn)為，房貸利率存在大幅上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，疊加對(duì)部分城市限購(gòu)、限貸政策，地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴(yán)冬或?qū)⒌絹?lái)。商品期貨方面，2016年的商品價(jià)格上漲，供給收縮只是部分原因，而需求擴(kuò)張才是主要原因。在利率上升的沖擊之下，2017年的商品市場(chǎng)也是高處不勝寒。股市、債市風(fēng)險(xiǎn)則有限。短期看，利率上行對(duì)股市也有負(fù)面影響，但影響要小于債市。從長(zhǎng)期看，央行變相加息其實(shí)有助于抑制地產(chǎn)泡沫和通脹風(fēng)險(xiǎn)，資金將有望從地產(chǎn)市場(chǎng)流出，股市有望受益于資金的回流，同時(shí)有助于穩(wěn)定匯率，最終反而對(duì)債市有利。

國(guó)泰君安指出，債市在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)3年的大牛市后，“熊市”事實(shí)上已經(jīng)到來(lái)，信用利差的趨勢(shì)性走擴(kuò)在所難免；地產(chǎn)方面，政策調(diào)控樓市態(tài)度明確，房?jī)r(jià)上行空間已趨閉合，階段性頂部縮量盤(pán)整是大概率事件；股票方面，“錢(qián)緊”、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率趨勢(shì)性上行疊加外延式并購(gòu)邏輯證偽，但指數(shù)下跌有底線(xiàn)、上行缺催化，市場(chǎng)可能進(jìn)入“淡化指數(shù)、精選個(gè)股”時(shí)間；商品方面，供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)疊加短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、需求無(wú)憂(yōu)，雖然“資金炒作”的邏輯隨著貨幣趨緊已被破壞，但好在供需關(guān)系沒(méi)有被完全逆轉(zhuǎn)，上游供需改善向下游傳導(dǎo)的通道并未關(guān)閉，部分品種或維持易漲難跌狀態(tài)。（中證網(wǎng)）