粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)李奇霖
2020年6月1日，央行聯(lián)合其他四部委，發(fā)布了《信用貸款支持通知》，宣布人民銀行將通過(guò)創(chuàng)新貨幣政策工具使用4000億元再貸款專用額度，購(gòu)買符合條件的地方法人銀行2020年3月1日至12月31日期間新發(fā)放普惠小微信用貸款的40％，以促進(jìn)銀行加大小微企業(yè)信用貸款投放，支持更多小微企業(yè)獲得免抵押擔(dān)保的信用貸款支持。
對(duì)此，我們的評(píng)論如下。
1、直接購(gòu)買普惠小微信用貸款的手段，更像是新型的“降準(zhǔn)”，與再貸款有較大不同。
與再貸款相比，直接購(gòu)買普惠小微信用貸款有兩大好處（差異）：
一是更具主動(dòng)性，再貸款是一個(gè)被動(dòng)的政策工具，傳統(tǒng)的支小再貸款，實(shí)行“限額管理、余額監(jiān)控”，由銀行發(fā)起，將合格抵押品質(zhì)押給央行，央行再回應(yīng)，釋放流動(dòng)性給銀行。
如果銀行不需要，那么央行設(shè)立的再貸款額度將無(wú)法發(fā)揮支持實(shí)體的作用。但現(xiàn)在，央行是主動(dòng)下場(chǎng)購(gòu)買貸款，主動(dòng)運(yùn)用再貸款額度。
二是直接購(gòu)買，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，能獲得沒(méi)有任何成本的資金。傳統(tǒng)的再貸款，本質(zhì)上是一個(gè)信用貸款或抵押貸款，銀行需要支付給央行利息，銀行賺取資產(chǎn)端的收益率和再貸款利率之間的利差。
而直接購(gòu)買這個(gè)過(guò)程，按照已有的信息來(lái)看，銀行按原金額還給央行，無(wú)需給央行支付利息，本質(zhì)上是一個(gè)“無(wú)償使用”的流動(dòng)性支持，類似于一種新型的“降準(zhǔn)”工具。
但與降準(zhǔn)不同的點(diǎn)在于，降準(zhǔn)是先給銀行流動(dòng)性，然后鼓勵(lì)銀行支持實(shí)體，有可能央行降準(zhǔn)釋放了100億的資金，但銀行最終只放了20億給實(shí)體，有80億進(jìn)入了金融市場(chǎng)。
但購(gòu)買小微貸款，是銀行先給小微企業(yè)投放貸款，形成存量貸款資產(chǎn)后，央行再投放免費(fèi)的流動(dòng)性。如果銀行放了400億，有100億的貸款符合央行要求，那么央行就投放100億。
這個(gè)過(guò)程，一具有激勵(lì)效應(yīng)，之前再貸款，銀行賺取的是小微企業(yè)貸款與再貸款之間的利差，而現(xiàn)在銀行不用支付任何成本，能完全獲得小微企業(yè)貸款利息，收益更高。
換言之，直接購(gòu)買小微貸款既能幫助降低銀行的負(fù)債成本，補(bǔ)充銀行流動(dòng)性，也能激勵(lì)銀行增加對(duì)小微企業(yè)的貸款支持，促進(jìn)寬信用。
二能有效防范脫虛向?qū)?，釋放多少流?dòng)性，實(shí)體就獲得了多少流動(dòng)性支持，比單純的降準(zhǔn)更能支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是純粹的寬信用工具。
2、央行的安排，與海外央行創(chuàng)造的貨幣政策工具相比，要更加合理，央行基本不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
按理而言，央行下場(chǎng)購(gòu)買貸款資產(chǎn)，貸款資產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)該是轉(zhuǎn)移給了央行（央行是通過(guò)SPV的模式，通過(guò)持有SPV來(lái)間接持有），央行應(yīng)該自負(fù)盈虧，獲得貸款收益權(quán)的同時(shí)，承擔(dān)貸款資產(chǎn)的損失。
但根據(jù)現(xiàn)有的安排，央行讓渡了貸款資產(chǎn)收益的所有權(quán)，同時(shí)也將貸款資產(chǎn)損失的可能性轉(zhuǎn)移給了商業(yè)銀行，央行既沒(méi)有收益，也不會(huì)發(fā)生虧損。
這個(gè)過(guò)程，就有點(diǎn)像：你從地?cái)傎I了蘋果，然后你把蘋果給了地?cái)倲傊鳎嬖V他，我把吃蘋果的權(quán)利讓給你，蘋果如果是壞的，那是你的責(zé)任。
如果按這樣理解，央行創(chuàng)造的貨幣政策工具，完全就是給銀行紅利，根本不像再貸款，更像是“新型的降準(zhǔn)工具”：銀行先貸款，央行再降準(zhǔn)。
3、該工具的出現(xiàn)，是央行落實(shí)政府工作報(bào)告的要求，也是寬信用的要求。
按照我們前面對(duì)該手段的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，直接購(gòu)買小微企業(yè)貸款實(shí)際是一個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程，這與政府工作報(bào)告提出的“創(chuàng)造直接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)工具”的要求是一脈相承的，可以看做是央行對(duì)政府工作報(bào)告這一要求的落實(shí)。
同時(shí)，這也是央行為提高貨幣政策傳導(dǎo)效果所使用的手段。
在今年1-4月份，央行曾經(jīng)利用寬貨幣，釋放流動(dòng)性的方式來(lái)達(dá)到寬信用的目的。
這種手段從效果來(lái)說(shuō)，是不錯(cuò)的。最直觀的，債券融資在3月、4月連續(xù)兩個(gè)月的增量都超過(guò)了9000億，社融增速也從2019年年底的10.7％大幅抬升至12％。
但這個(gè)過(guò)程有比較明顯的問(wèn)題是，金融市場(chǎng)加杠桿過(guò)于盛行。
雖然傳統(tǒng)上，金融機(jī)構(gòu)利用借隔夜資金，來(lái)購(gòu)買更高收益?zhèn)痈軛U獲得套息收益的行為是正常的策略選擇，但這個(gè)策略對(duì)流動(dòng)性和資金面寬松要求很高。
一旦宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境要求央行寬松的幅度變?nèi)?，減少流動(dòng)性供給，資金面就有可能因?yàn)榱鲃?dòng)性供給的減少而出現(xiàn)明顯的收緊，過(guò)去借隔夜加杠桿的投資者因?yàn)榧痈軛U難度上漲，收益下降，會(huì)主動(dòng)平掉頭寸。
這時(shí)債券市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)比較大的動(dòng)蕩。這是央行不愿意看到的，因?yàn)檠胄械南Ｍ墙鹑谑袌?chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，充分發(fā)揮對(duì)實(shí)體的支持。
因此，對(duì)央行來(lái)說(shuō)，利用投放流動(dòng)性、壓低貨幣市場(chǎng)利率來(lái)寬信用的手段，存在弊端，需要時(shí)不時(shí)的擾動(dòng)資金面，加大資金面的波動(dòng)，來(lái)打擊債券市場(chǎng)加杠桿的風(fēng)氣。
現(xiàn)在，利用創(chuàng)新性的貨幣政策工具，直接下場(chǎng)購(gòu)買小微企業(yè)貸款，不經(jīng)過(guò)金融市場(chǎng)，則可以規(guī)避這一弊端，在實(shí)現(xiàn)寬信用的目標(biāo)的同時(shí)，還不會(huì)讓金融市場(chǎng)加杠桿的策略過(guò)于盛行。
4、該工具對(duì)債偏利空。
直觀來(lái)看，這一手段至少給銀行提供了流動(dòng)性支持，是一個(gè)釋放基礎(chǔ)貨幣的過(guò)程，這對(duì)債市看似是利好。
但與過(guò)去“從寬貨幣到寬信用”的方式不同，這一手段是先寬信用再寬貨幣的過(guò)程，其產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)會(huì)提振社融和M2增速，尤其是提高對(duì)小微企業(yè)的貸款支持。
債市能從這個(gè)流動(dòng)性投放過(guò)程中受益多少可能相對(duì)有限。
另一方面，這一直接跳過(guò)寬貨幣，而實(shí)現(xiàn)寬信用目的的貨幣政策工具創(chuàng)設(shè)，其實(shí)標(biāo)志著央行的貨幣政策重心已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)移至寬信用這一端。
雖然根據(jù)政府工作報(bào)告，降準(zhǔn)降息還會(huì)有，寬松的貨幣環(huán)境還沒(méi)有終結(jié)。但對(duì)債市而言，最好的貨幣環(huán)境已經(jīng)過(guò)去。
貨幣政策在1-4月份是明顯的救急模式，實(shí)體需要流動(dòng)性來(lái)挽救企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，央行直接放水是最好最及時(shí)的選擇、
而現(xiàn)在，國(guó)內(nèi)大部分行業(yè)基本恢復(fù)正常的經(jīng)營(yíng)，資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)減弱，繼續(xù)保持“投放流動(dòng)性”救急的模式，不可取。
配合財(cái)政，刺激需求，寬信用才是央行目前最重要的目標(biāo)。在這種訴求下，央行的貨幣政策模式可能已經(jīng)回歸2019年的相機(jī)抉擇。
由于單純的寬貨幣已經(jīng)結(jié)束，債市單邊下行的過(guò)程也已經(jīng)結(jié)束。在寬信用和寬貨幣的組合下，債市將是震蕩市，螺螄殼里做道場(chǎng)將是投資者接下來(lái)獲取收益的常態(tài)。