在這一輪去杠桿浪潮中，同業(yè)存單的“是非黑白”無(wú)疑處于風(fēng)口浪尖。同業(yè)存單從2013年底開(kāi)始井噴，短短三年半的時(shí)間，增速超過(guò)了100倍；今年3月底以來(lái)的“金融去杠桿”一度使得同業(yè)存單的凈發(fā)行量大幅下挫。未來(lái)，同業(yè)存單的命運(yùn)究竟將如何演變?

“2017債券年會(huì)”期間，招商證券固定收益首席分析師徐寒飛表示，6月12日以來(lái)，同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行利率由超5%快速回落至4.3%左右，下行超過(guò)70bp，已經(jīng)回到了今年2月初的水平，這對(duì)于債市是一個(gè)重要的信號(hào)。

對(duì)于未來(lái)的同業(yè)存單政策方向，他認(rèn)為“既要放，又要收”?！啊拧傅氖峭瑯I(yè)存單發(fā)展方向不應(yīng)該逆轉(zhuǎn)，不能否認(rèn)其在平衡中小銀行和大行流動(dòng)性差異中所起到的重要作用；‘收’是應(yīng)該將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債統(tǒng)計(jì)口徑，并給出比例約束，從總量層面防止單家銀行對(duì)同業(yè)負(fù)債的依賴度過(guò)高。同時(shí)，在‘剛兌’未打破的情況下，同業(yè)存單發(fā)行機(jī)構(gòu)也需要實(shí)行準(zhǔn)入制，防止金融風(fēng)險(xiǎn)在機(jī)構(gòu)之間傳染?！?/p>

同業(yè)存單的是與非

2013年12月央行發(fā)布《同業(yè)存單暫行管理辦法》，允許存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行同業(yè)存單，邁出了利率市場(chǎng)化的重要一步。2014年1月～2017年7月，同業(yè)存單余額從280億上升到8.1萬(wàn)億，占債市比重從小于0.1%到超過(guò)13%，增長(zhǎng)了100多倍。

同業(yè)存單彌補(bǔ)了3月～1年期利率結(jié)構(gòu)的空白，比同業(yè)存款更加標(biāo)準(zhǔn)化，流動(dòng)性更好；發(fā)行同業(yè)存單是商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債的行為，銀行可以根據(jù)自身要求靈活調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。

然而，隨著規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)，同業(yè)存單的負(fù)面效應(yīng)也受到更多的關(guān)注。

徐寒飛表示，對(duì)于中小銀行而言，同業(yè)存單成為擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的利器。“網(wǎng)點(diǎn)不足，通過(guò)批發(fā)性融資彌補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債缺口，成本較零售負(fù)債高。此外，參與OMO（公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)）需要一級(jí)交易商資格，參與MLF需要符合宏觀審慎要求，這些是中小銀行欠缺的，可以通過(guò)發(fā)行存單從大行獲得資金?！?/p>

這一趨勢(shì)的負(fù)效應(yīng)體現(xiàn)在資產(chǎn)和負(fù)債端上。同業(yè)負(fù)債、應(yīng)付債券占總負(fù)債的比重快速攀升;信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、他行理財(cái)占比也不斷攀升。近年來(lái)備受指摘的是，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)加杠桿進(jìn)行“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”，衍生出同業(yè)存單套作同業(yè)理財(cái)和委外的“同業(yè)鏈條”。投資同業(yè)存單有較大的套利空間——1月期同業(yè)存單與1月期常備借貸便利利差最高達(dá)186bp；2017年以前，同業(yè)理財(cái)?shù)氖找媛曙@著高于同業(yè)存單。

然而，一切在2016年下半年戛然而止。央行“鎖短放長(zhǎng)”后，套利空間被顯著壓縮。4月初至6月初，同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行利率上行超過(guò)70bp，最高接近5.1%，5月各機(jī)構(gòu)大幅減持同業(yè)存單。

利率仍有下行空間

緊張的態(tài)勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始緩解。6月中旬以來(lái)，同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行利率由超過(guò)5%快速回落至4.3%左右，下行超過(guò)70bp，已經(jīng)回到了今年2月初的水平。7月初，全國(guó)性股份制銀行1個(gè)月、3個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率已經(jīng)分別降至3.85%(-75bp)和4.15%(-36bp)。

徐寒飛表示，同業(yè)存單出現(xiàn)“量升價(jià)跌”，標(biāo)志著此輪去杠桿對(duì)債市的沖擊接近尾聲。

“6月末最后一天銀行間市場(chǎng)整體加權(quán)利率短暫沖高后，之后一周快速回落，幾乎已抵達(dá)4月中下旬的水平，可見(jiàn)跨越季末時(shí)點(diǎn)后，市場(chǎng)流動(dòng)性壓力得到明顯緩解?！苯煌ㄣy行高級(jí)研究員陳冀對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

徐寒飛表示，這主要是因?yàn)楣┙o端銀行間資金面整體寬裕，發(fā)行需求總體下降;央行提前投放，財(cái)政支出增加;就需求端而言，廣義基金加大了配置同業(yè)存單的力度。

在他看來(lái)，從央行到商業(yè)銀行的貨幣政策和流動(dòng)性傳導(dǎo)看，未來(lái)同業(yè)仍有50bp的下行空間。

但也不乏債券交易員對(duì)記者表示，存單具有安全性和流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，在信用風(fēng)險(xiǎn)仍然較大的時(shí)刻，存單仍然是機(jī)構(gòu)配置的優(yōu)選。

未來(lái)應(yīng)收放結(jié)合

今年4月，各界一度對(duì)于同業(yè)存單的監(jiān)管模式進(jìn)行了激烈討論。一方面發(fā)行同業(yè)存單對(duì)于難獲流動(dòng)性的中小銀行的確是重要的資金補(bǔ)給通道;但另一方面，適度的監(jiān)管同業(yè)鏈條也難以避免。

“盡管同業(yè)存單迅速擴(kuò)容，并且?guī)?lái)了金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，但是不能‘因噎廢食’。”徐寒飛表示，存款利率看起來(lái)接近全部“市場(chǎng)化”，但是活期存款利率未放開(kāi)，而國(guó)有大行在存款層面的壟斷地位無(wú)法動(dòng)搖，導(dǎo)致存款利率真實(shí)市場(chǎng)化仍有空間。同業(yè)存單可以使得中小銀行能夠與大行在負(fù)債層面“公平競(jìng)爭(zhēng)”，隨著同業(yè)存單逐漸替代“一般存款”，商業(yè)銀行整體負(fù)債的利率市場(chǎng)化程度上升明顯。

他建議，對(duì)于同業(yè)存單，監(jiān)管政策是“既要放，又要收”。其發(fā)展方向不應(yīng)該逆轉(zhuǎn)，不能否認(rèn)同業(yè)存單在平衡中小銀行和大行流動(dòng)性差異中所起到的重要作用;此外也需要將同業(yè)存單納入到同業(yè)負(fù)債統(tǒng)計(jì)口徑，并給出比例約束，從總量層面防止單家銀行對(duì)同業(yè)負(fù)債的依賴度過(guò)高。

國(guó)泰君安銀行業(yè)分析師王劍此前也建議，存單在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中推出，在與其他類似的工具相互競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中，以及各項(xiàng)利率市場(chǎng)化措施逐步推進(jìn)的過(guò)程中，因各種套利機(jī)會(huì)存在，必然會(huì)導(dǎo)致銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整，需要監(jiān)管層提前預(yù)判，控制節(jié)奏，避免造成過(guò)大波動(dòng)。（第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）