總體來(lái)看，同業(yè)存單監(jiān)管趨緊，同業(yè)存單發(fā)行趨緩，將緩解實(shí)體企業(yè)融資壓力，利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一方面，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)同業(yè)存單的監(jiān)管，能夠堵住銀行同業(yè)業(yè)務(wù)漏洞，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)同業(yè)“去杠桿”，引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?；另一方面，考慮到同業(yè)存單發(fā)行利率的參考作用，同業(yè)存單供給量減少，常常伴隨發(fā)行利率降低，對(duì)非金融企業(yè)而言，或可大大降低中短期票據(jù)及企業(yè)債的發(fā)行成本，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道多元化。

　　從債市操作策略看，3月末以來(lái)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于“同業(yè)存單”的指導(dǎo)性文件頻頻出臺(tái)，在當(dāng)前需求相對(duì)穩(wěn)定的情況下，預(yù)計(jì)存單發(fā)行利率或回落，國(guó)債收益率曲線或顯現(xiàn)“熊陡”走勢(shì)。目前10年期國(guó)債收益率已觸底反彈，超過(guò)3.3%水平，建議投資者保持謹(jǐn)慎，預(yù)期10年期國(guó)債利率水平將介于3.2%-3.6%之間。

　　同業(yè)存單成為債市最大交易品種

　　自2017年以來(lái)，伴隨“去杠桿、防范資產(chǎn)泡沫”政策的不斷推進(jìn)，同業(yè)存單發(fā)行市場(chǎng)數(shù)次上演了“量?jī)r(jià)齊升”，同業(yè)存單也被推到了市場(chǎng)關(guān)注的風(fēng)口浪尖。據(jù)萬(wàn)得信息顯示，截至4月14日，今年同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模約為5.70萬(wàn)億元，較去年同比增長(zhǎng)了67.6%，交易占比達(dá)35.92%，首次超越政府債和銀行債，在債市中躍居為最大的交易品種。

　　同業(yè)存單成為銀行機(jī)構(gòu)備受青睞的同業(yè)業(yè)務(wù)模式，要從 2014年銀監(jiān)會(huì)的127號(hào)文件《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）說(shuō)起?！锻ㄖ芬?guī)定，銀行的同業(yè)融入資金（如同業(yè)拆借、同業(yè)存/借款、買(mǎi)入返售/賣(mài)出回購(gòu)等）不得超過(guò)其總負(fù)債的三分之一。或許是為了推進(jìn)利率市場(chǎng)化的改革需要，剛剛推出不久，同業(yè)存單在本質(zhì)上屬于同業(yè)資金融通，并未納入同業(yè)融入資金范圍，從而成了監(jiān)管的真空，這也為如今同業(yè)存單的爆發(fā)式增長(zhǎng)埋下了伏筆。

　　2016年末以來(lái)，在央行維持流動(dòng)性“緊平衡”的背景下，同業(yè)存單成為了中小銀行擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模與維持負(fù)債穩(wěn)定的重要工具之一。在“同業(yè)存單→同業(yè)理財(cái)→委外”的資金鏈模式下，銀行對(duì)各類(lèi)資管產(chǎn)品層層嵌套金融工具，相互滲透，也不可避免地會(huì)加大市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。

　　仍處監(jiān)管真空的同業(yè)存單或成金融去杠桿必須攻克的最后堡壘。2017年第一季度MPA評(píng)估，正式將表外理財(cái)納入廣義信貸的范疇，“穿透式”監(jiān)管政策逐步落地，其本意還在于金融去杠桿化。但在 2017 年第一季度考核到來(lái)前，同業(yè)存單“量?jī)r(jià)齊升”再現(xiàn)，3 月同業(yè)存單實(shí)際發(fā)行量更是突破了2月1.97萬(wàn)億的紀(jì)錄，超過(guò)2萬(wàn)億元，同業(yè)存單發(fā)行利率與同期同業(yè)理財(cái)預(yù)期收益率甚至出現(xiàn)息差倒掛。

　　同業(yè)存單發(fā)行利率或溫和回落

　　從近期同業(yè)存單發(fā)行情況來(lái)看，第一季度考核時(shí)點(diǎn)后（3月27日-4月1日），同業(yè)存單發(fā)行利率有所下行，考核壓力過(guò)后存單供給量減少是清明節(jié)前一周同業(yè)存單發(fā)行利率下調(diào)的主要原因。但 Wind 資訊統(tǒng)計(jì)顯示，4月10日-4 月14日同業(yè)存單發(fā)行839 只，創(chuàng)單周歷史新高，發(fā)行額為4987.50億元，較上周大增175.2%，重回歷史高位。考慮到上述 46號(hào)文中提出，要以銀行業(yè)自查與監(jiān)管抽查結(jié)合的方式進(jìn)行整頓，并要求在2017年6月12日前報(bào)送自查報(bào)告，11月30日前完成整改或問(wèn)責(zé)，我們認(rèn)為，在具體監(jiān)管政策落地前，銀行依然存在發(fā)行以做大同業(yè)存單基數(shù)的沖動(dòng)。但在“去杠桿”的大背景下，同業(yè)存單發(fā)行縮量將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　未來(lái)同業(yè)存單發(fā)行增速趨緩，將有利于引導(dǎo)其發(fā)行利率逐步回落?？傮w來(lái)說(shuō)，同業(yè)存單收益相對(duì)可觀，具有較高的流動(dòng)性與安全性。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒尚未穩(wěn)定的情況下，同業(yè)存單依然是機(jī)構(gòu)青睞的配置標(biāo)的之一。長(zhǎng)期供給的趨緩與需求的穩(wěn)健將有利于引導(dǎo)發(fā)行利率溫和回落。

　　加強(qiáng)監(jiān)管或?qū)⒗脤?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

　　我們不妨來(lái)看一下6月期企業(yè)中短期票據(jù)（AAA）的到期收益率走勢(shì)，該收益率基本反映了優(yōu)質(zhì)企業(yè)短期（6 個(gè)月）的融資成本。從2017年以來(lái)，企業(yè)短期融資成本不斷攀升。在臨近今年第一季度考核時(shí)點(diǎn)時(shí)，企業(yè)中短期票據(jù)收益率已到達(dá) 4.3%的高位，直逼 2016 年末資金緊張時(shí)水平。

　　對(duì)比相同期限（6個(gè)月）同業(yè)存單市場(chǎng)發(fā)行利率，不難發(fā)現(xiàn)，6月期企業(yè)中短期票據(jù)（AAA）的到期收益率走勢(shì)與6個(gè)月同業(yè)存單市場(chǎng)發(fā)行利率具有極強(qiáng)的同步性。6個(gè)月同業(yè)存單市場(chǎng)發(fā)行利率很好地反映了市場(chǎng)同業(yè)存單的供給情況，即發(fā)行利率走高，意味著市場(chǎng)同業(yè)存單的大量供給。換句話(huà)說(shuō)，同業(yè)存單供給量與企業(yè)融資成本存在著一定正向關(guān)系。

　　我們認(rèn)為，同業(yè)存單發(fā)行催生企業(yè)融資成本高企，主要源于以下兩條邏輯。

　　1．同業(yè)存單加速資金空轉(zhuǎn)，“脫實(shí)向虛”難扭轉(zhuǎn)。

　　2013年以來(lái)，同業(yè)負(fù)債因其較低的資金成本與資本占用率而快速擴(kuò)張，特別在“負(fù)債荒”到來(lái)后，成為中小銀行維護(hù)負(fù)債來(lái)源重要手段。當(dāng)下同業(yè)存單仍然歸入“應(yīng)付債券”口徑，因而監(jiān)管層MPA考核趨緊與同業(yè)存單天量發(fā)行相伴而生，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡氖招跷ⅰＲ环矫妫鹑跈C(jī)構(gòu)繼續(xù)依托“同業(yè)存單→同業(yè)理財(cái)→委外理財(cái)”的模式賺取利差，同業(yè)存單本身的質(zhì)押標(biāo)的屬性亦決定了其與杠桿高企之間的相關(guān)性。更重要的是，同業(yè)存單本身發(fā)行利率一路飆高，使得中小銀行同業(yè)存單成為了大型商業(yè)銀行的投資標(biāo)的，加劇了資金的空轉(zhuǎn)。

　　2． 同業(yè)存單掣肘央行“緊平衡”、“去杠桿”政策，推升企業(yè)融資成本。

　　同業(yè)/委外理財(cái)與同業(yè)存單輪番登場(chǎng)，導(dǎo)致了同業(yè)杠桿的居高不下。2017 年以來(lái)，央行維持資金面“緊平衡”，其本意是通過(guò)溫和提升資金成本的方式，達(dá)到去杠桿的目的。但是，同業(yè)去杠桿的效果不盡如人意，企業(yè)短期融資成本反而高企。一方面，只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率回升，才能真正引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，?shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿與金融杠桿的同步去杠桿。另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率要實(shí)現(xiàn)回升，既要推進(jìn)供給側(cè)改革，又要落實(shí)資金到位。更具體地說(shuō)，關(guān)鍵要降低融資成本。

　　總體來(lái)看，同業(yè)存單監(jiān)管趨緊與同業(yè)存單發(fā)行趨緩，都將利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一方面，通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管同業(yè)存單，能夠堵住銀行同業(yè)業(yè)務(wù)漏洞，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)同業(yè)去杠桿，引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?；另一方面，考慮到同業(yè)存單發(fā)行利率的參考作用，同業(yè)存單供給量減少，常常伴隨發(fā)行利率的降低。對(duì)非金融企業(yè)而言，將大大降低中短期票據(jù)及企業(yè)債發(fā)行成本，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道多元化。

　　市場(chǎng)短期資金面將相對(duì)穩(wěn)定

　　從直觀上判斷，銀行負(fù)債端的同業(yè)存單發(fā)行量減少，將相應(yīng)地削弱其資產(chǎn)端對(duì)債券等固定收益類(lèi)資產(chǎn)的配置。也就是說(shuō)，同業(yè)存單監(jiān)管加強(qiáng)，對(duì)債市將構(gòu)成一定的不利影響。

　　進(jìn)一步看，未來(lái)同業(yè)存單“量?jī)r(jià)”將放緩，對(duì)到期收益率期限結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生一定的影響。短期我們選取 6 月期國(guó)債到期收益率（與 6個(gè)月同業(yè)存單同期限），長(zhǎng)期我們選取 10年期國(guó)債到期收益率進(jìn)行分析。

　　從收益率曲線短端來(lái)看，6月期國(guó)債到期收益率與6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率走勢(shì)具有較強(qiáng)的同步性。我們認(rèn)為，6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率與6月期國(guó)債到期收益率在本質(zhì)上都反映了短期資金成本。從作為貨幣市場(chǎng)投資標(biāo)的的屬性看，同業(yè)存單與國(guó)債具有一定的替代性。從銀行的同業(yè)資金鏈來(lái)看，“同業(yè)存單→同業(yè)理財(cái)→委外→債券”的收益主要源于期限錯(cuò)配，從期限錯(cuò)配程度與同業(yè)存單發(fā)行量之間的同步關(guān)系中可見(jiàn)一斑。因此，同業(yè)存單發(fā)行縮量 對(duì)長(zhǎng)期債券配置需求的影響要遠(yuǎn)大于短期債券。其中，我們采用“R007/DR007”月均值來(lái)分析期限錯(cuò)配的程度。其中，大中型商業(yè)銀行是DR007的主要市場(chǎng)參與者，券商、基金及資管等各類(lèi)中小型市場(chǎng)投資者是R007的主要生產(chǎn)參與者。在期限錯(cuò)配盛行時(shí)，中小金融機(jī)構(gòu)較為激進(jìn)，其資金鏈條相對(duì)繃得更緊，所以R007利率上行也最快，推動(dòng)了“R007/DR007” 月均值上升。這表明，短期債券到期收益率水平仍然受到短期市場(chǎng)資金面是否緊張的影響?？傮w來(lái)說(shuō)，央行維持貨幣政策穩(wěn)健中性的市場(chǎng)環(huán)境下，目前市場(chǎng)短期資金面將相對(duì)穩(wěn)定。

　　與短期國(guó)債相比，長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率與同業(yè)存單發(fā)行利率走勢(shì)之間卻表現(xiàn)出明顯的差異?？梢钥吹?，兩段10年期國(guó)債到期收益率與同業(yè)存單發(fā)行利率相背離的走勢(shì)。我們認(rèn)為，考慮到銀行同業(yè)資金鏈期限錯(cuò)配下對(duì)長(zhǎng)債的配置需求，在未來(lái)監(jiān)管趨緊下，同業(yè)存單供給放緩，預(yù)示著其發(fā)行利率也將回落，對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的配置需求而言是利空， 10年期國(guó)債到期收益率或可能背離而上行。（上海證券報(bào)）