再融資變局

近期A股市場(chǎng)的連續(xù)調(diào)整讓IPO的加速承受不小的壓力，然而，從資本市場(chǎng)的抽血角度講，IPO已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不敵再融資。Wind數(shù)據(jù)顯示，去年以來(lái)，新股發(fā)行共303家，總計(jì)募資金額為1845億元，只占2萬(wàn)億再融資規(guī)模的不到10%。而同時(shí)，再融資市場(chǎng)的種種“灰色地帶”的滋生也遠(yuǎn)離了其推動(dòng)上市公司向好向上發(fā)展的初衷，成為少數(shù)“撈金者”的套利游戲。目前監(jiān)管的重點(diǎn)是“一增一減”，即增加IPO供給，嚴(yán)管再融資。在1月19日，證監(jiān)會(huì)副主席李超表示將從嚴(yán)監(jiān)管，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮好資本市場(chǎng)的投資和融資功能。

萬(wàn)億再融資市場(chǎng)近日成為市場(chǎng)一大焦點(diǎn)。新華社為此三度發(fā)文，指出天量再融資疊加野蠻減持是A股兩大“出血點(diǎn)”，并指出“監(jiān)管層正在研究再融資相關(guān)政策”。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)梳理，2016年至今，上市公司通過(guò)定增、優(yōu)先股、配股、可轉(zhuǎn)債等再融資方式合計(jì)融資規(guī)模接近2萬(wàn)億元，是同期IPO融資規(guī)模的超10倍。

而在2萬(wàn)億的超大型蛋糕中，或明或暗的資金蜂擁而入，希望撈到“躺著賺錢”的定增份額，然后高價(jià)減持獲取巨額回報(bào)。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，因?yàn)槔嫣螅偃谫Y市場(chǎng)尤其定增滋生了不少灰色地帶，甚至成為一些股東的減持利器。

2萬(wàn)億再融資“偏袒”定增

再融資是上市公司通過(guò)配股、增發(fā)、優(yōu)先股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場(chǎng)上進(jìn)行的直接融資。但是目前市場(chǎng)存在一種普遍的偏袒：只認(rèn)定增，不識(shí)其它。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年至今，上市公司實(shí)施定增的家數(shù)達(dá)到781家，總計(jì)募資總額超過(guò)1.73萬(wàn)億元；而同期發(fā)行優(yōu)先股的上市公司僅有8家，合計(jì)募資1623億元；同期配股家數(shù)僅有10家，合計(jì)募資176億元；同期發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司家數(shù)為90家，合計(jì)募資規(guī)模876億元。

上述幾項(xiàng)再融資方式合計(jì)募資規(guī)模接近2萬(wàn)億元，而其中定增在所有的再融資手段中占比為86.5%，其他幾種方式被明顯邊緣化。

從募集資金用途看，資產(chǎn)注入、補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還銀行貸款、殼資源重組、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、項(xiàng)目融資等成為普遍的定增目的，而將融來(lái)的錢投向銀行理財(cái)、償還銀行貸款等行為更是備受市場(chǎng)詬病。

“部分上市公司再融資確實(shí)有點(diǎn)貪得無(wú)厭，監(jiān)管層估計(jì)是擔(dān)心股市失血過(guò)多。在市場(chǎng)約束機(jī)制短期沒有效果的情況下，加強(qiáng)管制無(wú)可厚非，但是長(zhǎng)期的自我約束機(jī)制能否建立最重要，而消滅殼價(jià)值是恢復(fù)市場(chǎng)自我約束機(jī)制的前提條件。”1月19日，上海某中型券商并購(gòu)部負(fù)責(zé)人指出。

去年以來(lái)，監(jiān)管層不斷對(duì)再融資收緊，對(duì)上市公司通過(guò)再融資融來(lái)的錢補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還銀行貸款等行為進(jìn)行了限制，同時(shí)也對(duì)跨界定增、虛擬產(chǎn)業(yè)定增嚴(yán)格把關(guān)，試圖把資金引導(dǎo)進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

“以前制度不合理，上市之后融資那么便利，不上市融資那么困難，這是人為造成的鴻溝。未來(lái)這個(gè)鴻溝將越來(lái)越窄，IPO則是重點(diǎn)支持的，而上市公司再融資就要打壓?！?月19日，上海某大型私募投資總監(jiān)對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出。

“撈金者”的套利游戲

在2萬(wàn)億再融資的大潮中，撈金者不計(jì)其數(shù)，銀行、公募、私募、保險(xiǎn)、券商、個(gè)人甚至“白手套”公司都介入很深。

“前幾年用杠桿進(jìn)行再融資的太多了，掙了大錢。”1月19日，深圳某券商并購(gòu)人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，比如如果跟上市公司關(guān)系好，能拿到定增份額，就可以自己募筆錢做劣后，去銀行拿更多的錢做優(yōu)先，殺進(jìn)去等解禁后就能高價(jià)減持獲利。

這樣操作的普遍邏輯是上市公司定增存在明顯折價(jià)空間，以往發(fā)行價(jià)普遍有10%-30%的折扣。這在市場(chǎng)人士看來(lái)，定增是“躺著就能掙錢”的生意，因此吸引了大量明路資金和不明資金涌入。

“一般定增的認(rèn)購(gòu)者在10個(gè)以內(nèi)，而競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)很多，大家擠破頭皮去拿份額，拼的不僅是資金，還有更多其他資源?！鄙虾Ｄ辰?jīng)常參與定增的私募負(fù)責(zé)人曾對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者透露。

跟銀行資金、公私募產(chǎn)品、券商資管比起來(lái)，一些“空手套”公司的資金又大又隱秘?！捌鋵?shí)市場(chǎng)上看到的一些產(chǎn)品資金量普遍不大，大額的反而是一些不知名的空手套公司，這也是監(jiān)管層對(duì)定增屢次施以監(jiān)管的原因之一，擔(dān)心定增成為洗錢的工具。”1月19日，深圳某中型券商投行部負(fù)責(zé)人指出。

不過(guò)，隨著監(jiān)管層鼓勵(lì)定增市價(jià)發(fā)行，折價(jià)空間不斷收窄，溢價(jià)發(fā)行不斷涌現(xiàn)，“躺著賺錢”的時(shí)代將一去不返，這也有利于給火熱的定增市場(chǎng)降溫。

另一方面，監(jiān)管層也對(duì)定增認(rèn)購(gòu)者的資金來(lái)源重點(diǎn)關(guān)注，嚴(yán)格穿透制度。不過(guò)在上述并購(gòu)人士看來(lái)，一些認(rèn)購(gòu)資金很難穿透，可以說(shuō)“穿不透”。

被玩壞的再融資

因?yàn)樯婕袄嫣?、套利空間太大，再融資市場(chǎng)也陸續(xù)滋生了不少灰色地帶。

1月19日，天信投資首席分析師孫立鵬指出，從政策的角度講，再融資是一件非常好的事情，企業(yè)拿這筆錢做新項(xiàng)目、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、并購(gòu)等事項(xiàng)，確實(shí)對(duì)上市公司的發(fā)展起到很大的推動(dòng)作用。但是在實(shí)際的運(yùn)作過(guò)程中，也存在很多詬病，比如把再融資作為套利的工具、把股市當(dāng)成自家的提款機(jī)、不規(guī)范運(yùn)作、利益輸送等等一系列的行為。

孫立鵬認(rèn)為再融資存在最典型的兩種利益輸送形式：一是定增+高送轉(zhuǎn)+利好消息+大股東減持套現(xiàn)。定增捆綁高送轉(zhuǎn)，然后發(fā)布一些利好消息配合，本質(zhì)的意愿是炒高股價(jià)，實(shí)際上是達(dá)到大股東的減持目的，這是比較典型的把上市公司當(dāng)成自家提款機(jī)的行為；第二是超高溢價(jià)并購(gòu)標(biāo)的，有些還是關(guān)聯(lián)交易。

通過(guò)定增把陰謀變陽(yáng)謀，把不合規(guī)的市場(chǎng)化行為轉(zhuǎn)化成合規(guī)的市場(chǎng)化行為，實(shí)際上存在利益輸送。

為了保證定增順利進(jìn)行，操縱股價(jià)也屢見不鮮。業(yè)內(nèi)市場(chǎng)人士指出，在定價(jià)階段相關(guān)方也有操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)，等增發(fā)價(jià)確定后，市價(jià)低于發(fā)行價(jià)時(shí)，上市公司也有動(dòng)機(jī)操縱股價(jià)以保證發(fā)行成功。比如2014年證監(jiān)會(huì)處罰恒逸集團(tuán)操縱恒逸石化（000703.SZ）股票案，即是上市公司保增發(fā)的典型案例，也是證監(jiān)會(huì)首次處罰上市公司增發(fā)股票中的股價(jià)操縱案例。

過(guò)去兩年間另外一個(gè)由此滋生的熱火景象是：不少機(jī)構(gòu)通過(guò)定增大玩一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的游戲，后被監(jiān)管層接連否決，比如金剛玻璃（300093.SZ）重組被否等。

值得注意的是，三年間瘋狂的再融資也不得不面對(duì)持續(xù)的減持壓力，這無(wú)疑對(duì)市場(chǎng)也造成很大壓力。1月19日，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新指出，A股任性增發(fā)、大股東后續(xù)減持成為A股兩大主要問(wèn)題，投資者需要警惕。

“增發(fā)既可拿來(lái)并購(gòu)、買殼，也可用來(lái)償還銀行貸款，關(guān)鍵是增發(fā)不用還本，也不用付息，最終則由股民買單。因此A股增發(fā)亂象叢生，失去了道德底線?！倍切抡f(shuō)。

孫立鵬另外指出，還有部分上市公司雖然沒有大股東減持的需求，但是平時(shí)不善于經(jīng)營(yíng)，存在大量的經(jīng)營(yíng)壞賬，再通過(guò)再融資補(bǔ)充流動(dòng)資金，同時(shí)做一些壞賬的計(jì)提，搖身一變，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)又變得健康起來(lái)。另外，部分再融資的規(guī)模明顯超出了企業(yè)自身的資金規(guī)模和需求，造成大量的資金浪費(fèi)，顯然也與監(jiān)管層提倡的“資金要到合適的地方去”的要求相背離。（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）