各類交易所的亂象再次引起了國家高層的關注。

剛剛開年后的1月9日，清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議第三次會議（下稱聯(lián)席會議）召開，并對下一階段開展交易場所清理整頓“回頭看”活動做出動員和部署。

會議指出，部分交易場所違規(guī)行為死灰復燃，而且違法違規(guī)手法花樣百出，問題和風險隱患依然較大；同時提出了“一些金融資產(chǎn)交易場所將收益權(quán)等拆分轉(zhuǎn)讓，變相突破200人界限，涉嫌非法公開發(fā)行”的問題；事實上，這一問題已在較長時間存在。

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者此前調(diào)查獲悉，部分金融資產(chǎn)交易場所（簡稱“金交所”）仍然通過單一項目拆分多期發(fā)行、自設投資者門檻等方式，將非標融資債權(quán)資產(chǎn)變相向公眾銷售，一些業(yè)務在復雜的交易結(jié)構(gòu)設計下，其公私募屬性的界定存在模糊地帶。

在業(yè)內(nèi)人士看來，雖然監(jiān)管層再次掀起對各類交易所的整頓，但考慮到地方金融辦對金交所監(jiān)管動力不足，若國家層面無法在資產(chǎn)管理市場建立統(tǒng)一口徑的投資者適當性管理措施，金交所的監(jiān)管套利活動仍然較難遏制，且容易在整頓風暴過后再度重燃。

套利兩路徑

金交所的收益權(quán)等理財產(chǎn)品拆分模式的違規(guī)性，如今正在被監(jiān)管層所警示。

21世紀經(jīng)濟報道記者調(diào)查了解到，金交所進行產(chǎn)品套利的模式主要包含單一項目分期化、產(chǎn)品屬性復雜化兩大類，前一種是將單一大額融資“大拆小”的分散滾動發(fā)行多期，進而擴大融資規(guī)模和實際投資者人數(shù)；后一種則是去“理財產(chǎn)品化”，轉(zhuǎn)而用合約、掛鉤等復雜名義來代替。

例如大連、溫州等多地金交所均在開展理財業(yè)務，并針對投資者開放注冊和產(chǎn)品認購窗口，而其中部分項目的融資方雖然為單一大額融資，但產(chǎn)品端卻表現(xiàn)為多期數(shù)百萬元的小單的組合。

“把單一產(chǎn)品拆分成多筆多期，其實是一個默認的行規(guī)。許多信托渠道發(fā)不出來的項目，都會找互金平臺或金交所來發(fā)，互金的優(yōu)勢是渠道和流量，金交所則是有潛在的背書效應，它既能對投資者壓低融資成本，也能拿這個點來找企業(yè)談合作?！鄙虾Ｒ晃辉徒鸾凰献鞯男磐泄靖呒壗?jīng)理認為。

不過記者發(fā)現(xiàn)，多數(shù)金交所的理財產(chǎn)品也默認遵守了私募產(chǎn)品持有人不可突破200人的這一條紅線，其往往會在產(chǎn)品備注上注明投資人數(shù)上限為200人，例如溫州、大連等地的金交所每只產(chǎn)品的投資人數(shù)均是200人。

“這些方案肯定都是通過律師事務所給意見的，所以多數(shù)也是鉆空子，打擦邊球，直接違規(guī)的并不多?！蹦戏揭患医鸾凰鶚I(yè)務人士表示，“從這個側(cè)面能看出，金交所知道自己的產(chǎn)品是私募性質(zhì)，畢竟公募產(chǎn)品的發(fā)行門檻更高，而且監(jiān)管更嚴?！?/p>

與之不同的是，天津金交所的收益分享合約類產(chǎn)品則是產(chǎn)品形態(tài)復雜化的代表，根據(jù)結(jié)構(gòu)，該產(chǎn)品投向無抵押的不動產(chǎn)，同時由融資方約定協(xié)議回購。

“這種做法還有掛鉤標的資產(chǎn)投資的，大多都是輸血融資類業(yè)務，本質(zhì)上是一種垃圾債的變相公募化。”前述金交所業(yè)務人士坦言。

監(jiān)管如何追趕

對于金交所的亂象，聯(lián)席會議表示將深入開展一次交易場所清理整頓“回頭看”活動，用半年時間集中整治，切實解決交易場所存在的違法違規(guī)問題，防范和化解金融風險。

而在業(yè)內(nèi)人士看來，雖然監(jiān)管層對金交所的理財亂象提高了重視程度，但在統(tǒng)一的監(jiān)管標準、框架的空白下，產(chǎn)品層面的套利活動或難以徹底根治。

所謂統(tǒng)一的監(jiān)管標準及框架，是指擁有一套可以參照執(zhí)行的法規(guī)和一個監(jiān)管確權(quán)的強力部門。其中，有關金交所法規(guī)層面的形成空間就已被業(yè)內(nèi)所關注。

“金交所的理財產(chǎn)品能不能做、怎么做，需要有一個明確的說法，因為現(xiàn)行法規(guī)很多時候已經(jīng)沒法堵住這些鉆漏洞的行為了?！鼻笆鼋鸾凰耸糠Q，“從現(xiàn)行法規(guī)看，光靠一個公募私募的判定也不好劃分，需要更加具體的規(guī)范才能明確金交所的業(yè)務空間，這對金交所本身也是利好?！?/p>

另有業(yè)內(nèi)人士認為，金交所的監(jiān)管缺乏一個全權(quán)部門來統(tǒng)一執(zhí)行，也是其容易出現(xiàn)亂象的原因。

值得注意的是，證監(jiān)會正是前述聯(lián)席會議的牽頭部門，而上述聯(lián)席會議也由證監(jiān)會主席劉士余主持。在一些專家看來，目前理財產(chǎn)品的亂象也需要監(jiān)管權(quán)的統(tǒng)一和集中。人大財經(jīng)委副主任吳曉靈就曾提出，所有理財產(chǎn)品都應該統(tǒng)一劃歸由證監(jiān)會監(jiān)管。

“份額化的集合投資計劃都是證券，其本質(zhì)是投資基金，應按公募、私募統(tǒng)一監(jiān)管。從2008年修證券投資基金法到現(xiàn)在，努力了八年還沒有獲取共識，中國資本市場之亂，中國財富市場之亂，根源就在這兩條上，就是對法律關系沒有形成統(tǒng)一認識，產(chǎn)品屬性沒有統(tǒng)一認識，因此不能夠統(tǒng)一監(jiān)管?！眳菚造`曾在去年表示。

事實上，金交所管轄權(quán)尷尬背后所折射出的，也有當前分業(yè)金融監(jiān)管體制下，從機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)型的不易。

“金交所的業(yè)務其實也是監(jiān)管轉(zhuǎn)型沒有跟上導致的，在混業(yè)生態(tài)下，過去跟著機構(gòu)類型的監(jiān)管策略已經(jīng)失效了，因為不同的監(jiān)管標準下，所有的擦邊球業(yè)務都會流向監(jiān)管最松散的領域?！币晃唤咏饦I(yè)協(xié)會的機構(gòu)人士稱，“正是因為金交所監(jiān)管偏松，又有潛在庇護，才讓金交所的業(yè)務越發(fā)混亂?！保?1世紀經(jīng)濟報道）