核心結(jié)論
我們認(rèn)為1 月份新增信貸規(guī)模核心取決于供給端，預(yù)計(jì)1 月信貸同比小幅多增，但不同類型銀行增速分化加劇。1 月以來(lái)央行穩(wěn)增長(zhǎng)定調(diào)更加積極，政府債券發(fā)行節(jié)奏較快，預(yù)計(jì)銀行將配合政策積極加大信貸投放。需求端來(lái)看，財(cái)政政策發(fā)力帶來(lái)基建投資增速反彈，銀行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為充足，因此，1 月信貸投放同比有望實(shí)現(xiàn)小幅多增。但不同銀行信貸投放分化加劇，預(yù)計(jì)大行和部分中小行信貸需求較為旺盛；但對(duì)于城投和地產(chǎn)依賴度較高，以及此前項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足的部分銀行來(lái)說(shuō)，將面臨信貸需求不足的問(wèn)題。
測(cè)算的1 月末M2 增速為9.3%，社融增速為10.4%。預(yù)測(cè)1 月新增社融5.87 萬(wàn)億元，同比多增6854 億元。其中，預(yù)計(jì)當(dāng)月人民幣信貸(加回核銷和ABS)新增3.95 萬(wàn)億元，同比多增1066 億元；政府債券新增9600 億元，同比多增約7000 億元，是主要貢獻(xiàn)因素。
2021 年M2 和社融回顧
基礎(chǔ)貨幣：超儲(chǔ)率下行，但銀行間流動(dòng)性合理充裕2021 年央行操作回籠基礎(chǔ)貨幣4710 億元，政府債券發(fā)行等財(cái)政因素回籠基礎(chǔ)貨幣4250 億元，取現(xiàn)資金需求增加使得6342 億元基礎(chǔ)貨幣流出銀行。全年兩次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率合計(jì)1.0 個(gè)百分點(diǎn)，需要繳納存款準(zhǔn)備金的存款余額同比增加7.6%，計(jì)算的2021 年法定存款準(zhǔn)備金余額下降5024 億元。
我們測(cè)算的年末超儲(chǔ)率為1.54%，較年初下降了44bps.2021 年超儲(chǔ)率水平雖處于較低水平，但銀行間流動(dòng)性合理充裕。
近年來(lái)市場(chǎng)對(duì)超儲(chǔ)的需求有逐步下降的態(tài)勢(shì)，一方面受益于央行動(dòng)態(tài)調(diào)整的能力持續(xù)強(qiáng)化，另一方面受益于支付清算和市場(chǎng)效率持續(xù)提高。
廣義貨幣：2021 年M2 增速9.0%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張較弱2021 年M2 同比增速9.0%，同比下降1.1 個(gè)百分點(diǎn)。其中，銀行投向?qū)嶓w資金(包括信貸和自營(yíng)購(gòu)買企業(yè)債)貢獻(xiàn)M2增速8.4 個(gè)百分點(diǎn)，同比下降2.77 個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)政因素貢獻(xiàn)M2 增速2.0 個(gè)百分點(diǎn)，同比下降1.15 個(gè)百分點(diǎn)；非標(biāo)以及非銀資金壓縮拖累M2 增速1.48 個(gè)百分點(diǎn)，同比少拖累2.70 個(gè)百分點(diǎn)。M2 派生途徑主要包括：(1)銀行吸收外匯投放人民幣；(2)銀行向非金融企業(yè)和居民發(fā)放貸款；(3)銀行向非金融企業(yè)購(gòu)買債券；(4)財(cái)政投放；(5)銀行自營(yíng)購(gòu)買資管產(chǎn)品，這部分資產(chǎn)透明度低，預(yù)測(cè)時(shí)我們將其合并到“其他”項(xiàng)目。按不含貨基的老口徑統(tǒng)計(jì)，2021 年M2 增加19.5萬(wàn)億元。從來(lái)源分解，其中對(duì)實(shí)體的貸款投放(加回核銷和ABS)派生M2 約21.2 萬(wàn)億元；財(cái)政支出等財(cái)政因素投放M2 約4.4 萬(wàn)億元；銀行自營(yíng)購(gòu)買企業(yè)債券到期回籠M2 約2.9 萬(wàn)億元；銀行自營(yíng)資金投向非銀和非標(biāo)等因素回籠M2 約3.4 萬(wàn)億元(該科目主要是軋差項(xiàng)，該項(xiàng)目與實(shí)際值也可能存在誤差)；外匯占款投放M2 約1559 億元。
1 月預(yù)測(cè)：M2 增速9.3%，社融增速10.4%
總結(jié)：我們認(rèn)為1 月份新增信貸規(guī)模核心取決于供給端，預(yù)計(jì)1 月信貸同比小幅多增，但不同類型銀行增速分化加劇。1月以來(lái)央行穩(wěn)增長(zhǎng)定調(diào)更加積極，財(cái)政發(fā)力，預(yù)計(jì)銀行將積極加大信貸投放。需求端來(lái)看，財(cái)政政策發(fā)力預(yù)計(jì)帶來(lái)基建投資增速反彈，銀行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為充足，1 月信貸投放同比有望實(shí)現(xiàn)小幅多增。但不同銀行信貸投放分化加劇，預(yù)計(jì)大行和部分前期信貸項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足的中小行信貸需求較為旺盛，但對(duì)城投和地產(chǎn)依賴度較高，以及此前項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足的部分中小行來(lái)說(shuō)，面臨信貸需求不足的問(wèn)題。
信貸同比小幅多增，政府債券發(fā)行提速
我們主要根據(jù)M2 派生途徑來(lái)預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2022 年1 月份M2(不含貨基)新增約3.5 萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)的M2 增速為(假設(shè)貨基維持不變)9.3%，較年初提升0.1 個(gè)百分點(diǎn)。其中，各個(gè)渠道派生情況的假設(shè)和預(yù)測(cè)情況如下：
近年來(lái)外匯占款變動(dòng)較小，我們簡(jiǎn)單假設(shè)外匯占款變動(dòng)為過(guò)去三年同期均值，即增加46 億元。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸(加回核銷和ABS)派生M2 約3.95 萬(wàn)億元，同比多增1066 億元。我們認(rèn)為1 月份新增信貸規(guī)模核心取決于供給端，1 月以來(lái)央行穩(wěn)增長(zhǎng)定調(diào)更加積極，財(cái)政發(fā)力，我們認(rèn)為一季度銀行新增信貸較全年同期大概率多增?？偭可蠈?shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，但預(yù)計(jì)各類型銀行之間差異較大。對(duì)于城投和地產(chǎn)依賴度較高，且客戶基礎(chǔ)相對(duì)薄弱的銀行來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)面臨信貸需求不足的問(wèn)題。
銀行自營(yíng)購(gòu)買企業(yè)債券到期派生M2 約1187 億元(2019-2021 年同期均值)。
政府債券發(fā)行等財(cái)政因素回籠M2 約8702 億元。財(cái)政因素難以預(yù)測(cè)，我們主要采用2019-2021 年三年同期均值。
非標(biāo)和非銀貸款等因素派生投放M2 約3000 億元：這部分透明度非常低，在我們M2 派生渠道模型中也是軋差項(xiàng)，預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度比較低，我們根據(jù)過(guò)去三年同期均值調(diào)整來(lái)測(cè)算。
我們預(yù)測(cè)1 月新增社融5.87 萬(wàn)億元，同比多增6854 億元，主要來(lái)自于政府債券同比多增。對(duì)應(yīng)月末同比增速10.4%，較年初提升0.1 個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)看，預(yù)計(jì)當(dāng)月人民幣貸款(加回核銷和ABS)新增3.95 萬(wàn)億元，委托貸款和信托貸款減少500 億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票3000 億元，企業(yè)債券新增5000 億元，股票融資新增800 億元，政府債券新增9600億元。
投資建議
我們預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)效果將逐步顯現(xiàn)，銀行板塊投資的核心邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)，銀行板塊估值將隨宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善有所修復(fù)，維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)。個(gè)股方面，考慮到寬信用更多聚焦在普惠小微、科技創(chuàng)新和綠色金融等方面，全年來(lái)看我們重點(diǎn)推薦區(qū)域經(jīng)濟(jì)較好且深耕本地實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中小銀行，建議重點(diǎn)關(guān)注寧波銀行、常熟銀行、蘇農(nóng)銀行和無(wú)錫銀行。短期可重點(diǎn)關(guān)注以成都銀行為代表的受益于城投地產(chǎn)政策邊際放松的個(gè)股。
風(fēng)險(xiǎn)提示
若宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期貨幣政策寬松對(duì)凈息差的負(fù)面影響、企業(yè)償債能力超預(yù)期下降對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響等。
（文章來(lái)源：國(guó)信證券）