12 月以來(lái)，票據(jù)貼現(xiàn)利率大幅下行，其中1M 品種已降至0 附近，并有向遠(yuǎn)端蔓延態(tài)勢(shì)，但1D、7D 票據(jù)利率依然維持在2-2.2%區(qū)間震蕩運(yùn)行。
歷史回溯：票據(jù)利率大幅下行反映信用需求收縮。2019 年以來(lái)，票據(jù)利率跌破1%主要有兩個(gè)時(shí)期，2019 年11 月和2021 年7 月-8 月。從上述兩個(gè)時(shí)間段票據(jù)利率運(yùn)行共性來(lái)看：在票據(jù)利率下行期，伴隨著需求端經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、企業(yè)開(kāi)票需求減弱、信用擴(kuò)張內(nèi)生動(dòng)力放緩，此時(shí)貨幣政策“逆周期”調(diào)節(jié)力度加大，央行要求銀行穩(wěn)定信貸投放，進(jìn)而造成供需矛盾的加大，票據(jù)作為信貸增長(zhǎng)調(diào)節(jié)項(xiàng)發(fā)揮更大作用，票據(jù)貼現(xiàn)買(mǎi)盤(pán)增加，利率出現(xiàn)大幅下行。
今年12 月的“零利率”票據(jù)現(xiàn)象，是供需嚴(yán)重失衡的產(chǎn)物從供給端來(lái)看，企業(yè)開(kāi)票需求依然較弱。12 月1 日-24 日票據(jù)承兌金額合計(jì)1.77萬(wàn)億，顯著低于往年同期水平。近期疫情在西安地區(qū)集中出現(xiàn)，其他地區(qū)也有零散性蔓延，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力持續(xù)加大，導(dǎo)致開(kāi)票需求難有起色。
從需求端看，在今年對(duì)公端冬儲(chǔ)整體不及去年情況下，12 月份銀行需要兼顧明年年初“開(kāi)門(mén)紅”的信貸投放，導(dǎo)致12 月投放意愿相對(duì)不強(qiáng)。央行從12 月上旬開(kāi)始加大了對(duì)銀行的窗口指導(dǎo)力度，導(dǎo)致銀行特別是大行明顯加大了轉(zhuǎn)貼吸收力度?？梢钥吹?，1D-7D 票據(jù)利率運(yùn)行穩(wěn)定，1M 以上品種下行幅度較大，而6M-1Y 期票據(jù)利率同樣出現(xiàn)大幅下行，這反映出：
一是銀行為滿足12 月份狹義信貸投放，在市場(chǎng)上大量收跨年期票據(jù)。而且，即便票據(jù)利率已接近0，銀行也更傾向于將有限的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備騰挪至明年年初投放，為滿足監(jiān)管要求，在收票時(shí)甚至寧愿承擔(dān)一部分損失。
二是6M 以上票據(jù)利率同樣出現(xiàn)大幅下行。實(shí)際上，銀行的票據(jù)資產(chǎn)配置中，主要以短久期品種為主，中長(zhǎng)期票據(jù)交易活躍度并不高，交易規(guī)模的邊際變化極易造成利率的大幅波動(dòng)。在此情況下，不排除部分銀行為滿足狹義信貸要求，而收購(gòu)一部分中長(zhǎng)期票據(jù)，導(dǎo)致該期限的票據(jù)利率大幅下行。
NCD 利率大幅上行，主要與銀行NSFR 回補(bǔ)需求有關(guān)。與票據(jù)利率走勢(shì)截然不同的是，NCD 利率自12 月份以來(lái)有所上行，在階段性觸及2.65%底部之后，一度突破2.8%。最主要的原因在于今年銀行存款增速下滑，存貸增速差有所走闊，造成NSFR 指標(biāo)大幅下行，部分銀行已觸及內(nèi)部限額管理要求。在12 月份1Y 國(guó)股NCD 利率觸及2.65%低位的情況下，基于實(shí)現(xiàn)NSFR“回補(bǔ)”，?！?231指標(biāo)”以及為明年“開(kāi)門(mén)紅”儲(chǔ)備相應(yīng)中長(zhǎng)期資金的需求，部分存貸比承壓、穩(wěn)存增存壓力相對(duì)較大的銀行，明顯加大了NCD 發(fā)行力度，NCD 報(bào)價(jià)也隨之提升。
后續(xù)票據(jù)和NCD 利率如何看？票據(jù)利率：在12 月最后一周，7D 和1D 票據(jù)由于能夠跨年，利率將出現(xiàn)下行，而其他期限品種利率預(yù)計(jì)有所回升，但總體維持低位。在跨年之后，隨著年初信貸投放力度的加大，信貸結(jié)構(gòu)較前期更加“扎實(shí)”，料票據(jù)利率將趨于上行，并恢復(fù)至正常點(diǎn)位。NCD 利率：目前2.65%作為1Y 國(guó)股NCD 利率底部較為明確。12 月份最后一周，銀行對(duì)于NCD 的發(fā)行需求依然較為旺盛?？缒曛?，銀行對(duì)于NCD 發(fā)行需求，主要取決于存貸資金來(lái)源與運(yùn)用的匹配程度。全年來(lái)看，存貸資金來(lái)源與運(yùn)用依然會(huì)出現(xiàn)階段性不匹配現(xiàn)象，司庫(kù)負(fù)債吸收仍需發(fā)力，NCD 利率大幅下行空間不大。
風(fēng)險(xiǎn)分析：2022 年年初信貸投放未能實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。
（文章來(lái)源：光大證券）